La deuda helena es insostenible, ¿cómo reestructurarla?

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La deuda pública griega ya ronda el 140% del PIB del país, pero puede llegar a superar el 160%. Es imprescindible reducirla entre un 20% y un 50%.

Está previsto que la deuda pública griega alcance el 160 del Producto Interior Bruto (PIB), un dato claramente insostenible. Pero el porcentaje podría ser incluso mayor si la necesaria austeridad fiscal exacerba la recesión. De hecho, esto ya está ocurriendo ahora que el déficit y las cifras de deuda se revisan al alza y el crecimiento a la baja. Las reformas estructurales son de vital importancia, pero no todas sus consecuencias son positivas: están empezando a producir efectos negativos de rendimiento, ya que los costes son inmediatos y los beneficios para la productividad sólo emergen en el medio o el largo plazo.

Además, la depreciación necesaria para restaurar la competitividad exterior puede tener lugar a través de una dolorosa deflación que exacerbe la carga de la deuda. Asimismo, el euro puede revalorizarse más (si el Banco Central Europeo se endurece, tal y como esperamos), lo que empeorará la competitividad helena.

‘Números rojos’ crecientes

Grecia quedará en deuda con el Mecanismo Europeo de Estabilidad: en todos los supuestos posibles, la relación entre su deuda y su PIB podría superar el mencionado 160 por ciento, incluso si el país se comprometiera con privatizaciones todavía mayores.

La esperanza del programa del Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Unión Europea (UE) de que Grecia acceda a los mercados por 25.000-30.000 millones de euros (con cálculos de una brecha de financiación de hasta 40.000 millones de euros) para 2012 no tiene sentido a día de hoy.

Salvo que el sector oficial estuviera dispuesto a aumentar masivamente el actual programa de rescate de 110.000 millones en 2012 y con posterioridad -para acabar manteniendo toda la deuda pública griega- se hará necesaria una reestructuración a principios de 2012.

Asimismo, a mediados de 2013, el nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad sustituirá de forma permanente a la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (una sociedad temporal que se dedica a obtener dinero de los mercados para prestarlo a los socios con problemas), que está al mismo nivel que los acreedores privados.

Estos, mientras los coeficientes de deuda sigan siendo insostenibles, no financiarán una deuda pública que cada vez está más en manos de acreedores oficiales como el FMI y el Mecanismo Europeo de Estabilidad. De hecho, como hacen falta como mínimo seis meses para diseñar, implementar y cerrar un acuerdo de reestructuración de deuda, ha llegado el momento de empezar a trabajar en ello.

Reducirla hasta un 50%

Es necesario un recorte de entre el 20 y el 50 por ciento para alcanzar la sostenibilidad de la deuda. Antes de empezar la crisis, aproximadamente el 75 por ciento de los bonos griegos estaban en manos de acreedores extranjeros, y el 95 por ciento de la deuda se emitía en el ámbito nacional, bajo la ley rectora de Grecia.

Por lo tanto, nuestro menú de opciones de reestructuración se centra exclusivamente en la deuda helena emitida en el ámbito nacional. Estos son los seis caminos que podrían seguirse:

Los seis escenarios

1. La primera opción consiste en el incumplimiento del pago -antes de 2013- del total de la deuda y, después, de la reestructuración con una oferta de cambio que reduzca significativamente el valor nominal de la misma.

Esta perspectiva, asumida por países como Argentina, Rusia y Ecuador, puede desembocar en un mayor valor nominal o reducción del valor actual neto de la deuda, pero es la opción más arriesgada. Una oferta de intercambio podría fracasar si se implementa tras un incumplimiento formal -o podría provocar una retirada masiva de depósitos, como ocurrió en Argentina- y el riesgo de producir un daño significativo a los acreedores nacionales y extranjeros es sustancial.

El incumplimiento del pago sería claramente la peor opción en términos de daños colaterales, aunque el posible alivio para la deuda pública fuese el máximo. Los perjuicios para el sistema financiero y para los demás países periféricos (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) de la zona euro podrían ser enormes.

2. La segunda opción consistiría en realizar, a finales de 2011 o principios de 2012, una oferta de cambio de deuda orientada al mercado en que la deuda antigua se cambie por deuda nueva que tenga un valor nominal inferior, un vencimiento más largo y unos tipos de interés más bajos. Pero es probable que instituciones como los bancos, que mantienen la deuda en sus libros bancarios, o las compañías aseguradoras y los fondos de pensiones, que tienen autorizado mantener sus reclamaciones a valor nominal mientras no haya reducción del valor del principal, se viesen obligados a reconocer unas pérdidas significativas. Además, no pueden descartarse ni las retiradas de depósitos ni el contagio: habría que implementar otras opciones para proteger a España y otras economías de la zona euro.

3. La tercera alternativa implicaría, como la anterior, hacer a finales de este año o comienzos del próximo una oferta de cambio de deuda antigua por nueva. Ésta tendría, igual que en el caso anterior, un vencimiento más largo y unos tipos de interés más bajos, pero idéntico valor nominal. Ésta es la perspectiva que recomendamos, al ser la única opción que proporciona variaciones basadas en el mercado que permiten compartir de manera proporcional la carga entre los sectores privado y oficial.

Una de las variantes de esta tercera opción consistiría en ofrecer mejoras del crédito para dulcificar el negocio para los acreedores. El objetivo de esas mejoras es que la oferta resulte atractiva para los acreedores e incrementar el valor de mercado de la nueva deuda según el precio de mercado actual de la antigua, en aquellos casos en que una ampliación larga del vencimiento y marcación de límites máximos del tipo de interés de la nueva deuda reduciría demasiado el valor actual neto.

4. Un cuarto camino para la reestructuración supondría utilizar el Mecanismo Europeo de Estabilidad y los recursos de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera para una opción de recompra de la deuda griega. Ésta es una opción mucho peor para el deudor que una oferta de cambio, dado que la mayoría de los beneficios de la recompra van al acreedor a través de un mayor valor de mercado de la deuda restante tras la recompra.

Por ello, éste no parece ser un uso adecuado de los recursos oficiales ni de los estatales, dado que la mayoría de los beneficios de una recompra de deuda se devengan para los acreedores con poco o ningún alivio de la deuda para el país deudor.

5. La actual perspectiva del sector oficial consiste en evitar una reestructuración de la deuda antes de 2013, por las preocupaciones por un posible contagio a otros países miembros de la zona euro y el supuesto riesgo de retirada masiva de depósitos en Grecia u otras situaciones de desorden en caso de que se realice o se arruine una oferta de cambio. Lamentablemente, esperar hasta dentro de dos años o más puede desembocar en una reestructuración desordenada de la deuda en lugar de hacerlo ordenadamente.

La quinta opción consistiría en llevar a cabo un intercambio de deuda con una importante reducción del valor nominal. Grecia necesita una reducción del cien por cien del mismo y no puede olvidarse que, incluso en los episodios más extremos, como el vivido en Argentina, el recorte precisado era inferior, del 75 por ciento. Tal recorte supondría grandes pérdidas para los acreedores privados, tanto domésticos como extranjeros, pero además implicaría un alto riesgo de contagio. Por todo ello, la oferta de cambio debe hacerse cuanto antes; por ejemplo, este mismo año.

Una variante de la quinta opción consiste en esperar hasta el año 2013 -cuando esté vigente el Mecanismo de Estabilidad Financiera- para avalar a acreedores privados, pero en lugar de hacer una reducción del valor nominal de la deuda, la oferta de cambio podría imitar lo que ya se ha propuesto en opciones anteriores: una ampliación significativa del vencimiento y una reducción del tipo de interés de la nueva deuda. El argumento en contra de esta opción es que la deuda pública oficial de Grecia se mantendría en el 160 por ciento del PIB en lugar de reducirse a un nivel cercano al cien por cien.

6. La sexta y última de las alternativas se traduciría en que a partir de 2012 y, desde luego, más allá de 2013, no se avalaría a los acreedores del sector privado, sino que sepondría en marcha un programa oficial que permitiese la salida completa de todos ellos.

Puede que esta última opción parezca un poco exagerada, ya que conllevaría que la deuda helena quedase finalmente en manos de los acreedores oficiales.

Sin embargo, no es tan extrema como podría parecer. Especialmente, en el caso de que el sector oficial (representado por instituciones como el FMI, la UE y el BCE) decidiese que los riesgos de contagio procedentes de avalar a los acreedores privados -incluso después de que el Mecanismo Europeo de Estabilidad entre en escena en 2013- son demasiado altos y, por consiguiente, no se avalase a ningún acreedor privado después de ese año.

Fuente: elEconomista.es

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