La crisis tiene que empeorar aún más antes de mejorar

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Carlos Montero.

Los tiempos donde el diferencial italiano era negativo frente al alemán han pasado a mejor vida. Como bien apunta Merrill Lynch, entre 1995 y el año 2000 la deuda pública italiana era del 118% del PIB, un 63% más alta que la alemana. Sin embargo, el diferencial del interés real entre el bono a 10 años italiano y alemán era negativo, señalando que los inversores consideraban que los bonos alemanes tenían más riesgo de los italianos. La historia ha probado que este fue un claro desajuste de mercado. Es improbable que volvamos ese escenario. Aunque mejoren las perspectivas económicas, y posiblemente la aversión al riesgo se reduzca haciendo que los países periféricos reduzcan sus primas de riesgo,

las diferencias en los fundamentos fiscales probablemente sigan jugando un papel importante en determinar las diferencias de los diferenciales en el futuro.

Merrill Lynch cree que Italia parece encaminarse hacia una crisis. En los últimos dos días, los diferenciales frente a Alemania se han incrementado a un ritmo comparable a los episodios de crisis anteriores de la periferia de la eurozona. Aunque Italia espera eliminar su déficit primario este año, su deuda en relación al PIB es la más alta de la zona euro después de Grecia, y su previsión de crecimiento es sombrío. A este ritmo, los costos de endeudamiento de Italia podrían llegar a niveles que harían que su dinámica de deuda fuera insostenible en una semana. España tiene un límite de tipo de interés más alto para la sostenibilidad de la deuda, pero la reciente tendencia es también motivo de preocupación.

Italia es un país demasiado grande para dejarlo caer y demasiado grande para ser rescatado. Es el tercer mercado de bonos más grande del mundo, tras Japón y los Estados Unidos, aunque con una gran diferencia. Los bancos extranjeros tienen una mayor exposición a Italia que al resto de las regiones. Las presiones a Italia tendrían implicaciones sistémicas, según Merrill Lynch. Así pues, no solo Europa podría sufrir el impacto de una gran crisis en Italia sino que también se extendería al conjunto de las economías mundiales. Para que esto suceda, no es necesario que los costes de financiación italianos alcancen su límite y provoquen una dinámica insostenible. Es muy probable que el impacto se transmita al resto del mundo antes de que esto suceda, mediante un incremento de la aversión al riesgo mundial. Los mercados parecen infravalorar tales riesgos. La volatilidad se mantiene baja, particularmente si la comparamos con las lecturas tras el colapso de Lehman y la crisis griega en la primavera de 2010.

Las razones por las cuales los inversores atacan la deuda italiana son tres, según Credit Suisse:

1) Las últimas propuestas fiscales han decepcionado (40.000 millones de euros, pero la mayoría tras las elecciones de marzo de 2013).
2) Los movimientos para evadir la multa a Fininvest limitan la credibilidad del gobierno
3) Si los inversores buscan especular contra la sostenibilidad del euro no pueden hacerlo mediante los CDS, debido a los esfuerzos de las autoridades para que no se disparen los pagos frente a un default. Así, han adoptado la operativa de ponerse cortos en los bonos italianos.

Credit Suisse piensa que Italia está siendo usada por los especuladores como una forma de apostar por la ruptura del euro.

¿Qué pueden hacer las autoridades europeas?

Los analistas de Royal Bank of Scotland no son muy optimistas sobre un movimiento de corto plazo que pueda atajar el frente especulativo. Los mercados han entrado en un nuevo nivel de crisis que está golpeando a los grandes países haciendo que sus diferenciales aceleren su deterioro. Lo más probable es que la rentabilidad de los bonos periféricos siga aumentando, al igual que los diferenciales frente a Alemania.

Sin embargo hay un rayo de esperanza. El Eurogrupo se ha comprometido a implementar nuevas medidas que mejoren la capacidad de resistencia al contagio del eurosistema, incluida una extensión y mayor flexibilidad del Fondo de Estabilización, alargamiento de los vencimientos de los préstamos y la reducción de las tasas de interés. Propuestas en ese sentido se presentarán a los Ministros en breve.

¿Significa esto que el Fondo de Estabilización se utilizará para recomprar activos? Esa es la esperanza, pero RBS no cree que se aprueben transferencias fiscales efectivas hasta que los diferenciales suban más. Según conversaciones con inversores, hay esperanzas de que el BCE venga al rescate con un gran programa de compra de bonos (ayer ya se rumoreaban compras en el bono italiano). Sin embargo esto no es probable en el corto plazo si no empeoran las cosas. La solución vendría con la aprobación de un bono común europeo, pero esto no sucederá hasta que Alemania tenga que decidir si quiere o no que continúe la unión monetaria.

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