En síntesis, hay varios pasos que pueden dar:
Comprometerse a mantener durante más tiempo su programa de compra de bonos (en este momento está previsto que finalice en septiembre de 2016)
Incrementar la cantidad de bonos que compran cada mes
Incrementar la variedad de bonos que compran
Rebaja adicional de las tasas de interés
Una encuesta Bloomberg nos muestra que casi el
80% de los participantes en el mercado esperan una prórroga del programa de QE más allá de septiembre de 2016, en torno a un 65% esperan que incrementen la cantidad de compras y en torno a la mitad espera que amplíen la gama de activos que compran. Ciertamente, si comparamos con el período previo a la última reunión previa del BCE (pese al ligero repunte de la inflación en la UE entretanto), el considerable aplanamiento de la curva de rentabilidades del Bund alemán y el descenso adicional, adentrándose más aún en territorio negativo, pone en evidencia que el mercado espera un incremento de las compras de bonos: bien sea mediante un incremento en la cantidad mensual, bien mediante un incremento en el número de meses.
El mercado anticipa que, cuando menos, rebajarán tasas. El índice promedio de las tasas del euro a un día (EONIA) generalmente se sitúa entre la tasa de refinanciación del BCE (actualmente, el 0,05%) y la de su facilidad de depósito (actualmente, del -0,20%). En este momento, los futuros sobre el EONIA pronostican que tocará el -0,38% en noviembre de 2016. El EONIA se está negociando 6 puntos básicos por encima de las tasas sobre la facilidad de depósito, por lo que ello implicaría una tasa de facilidad de depósito de al menos un -0,44%, o más probablemente el -0,50%.
La encuesta Bloomberg muestra que la expectativa del mercado es que el BCE recorte la tasa de facilidad de depósito hasta un -0,30%, y varios economistas contemplan un -0,40% (aparte de unos pocos pronósticos atípicos que esperan una tasa sin cambios, en el -0,25%). No se pronostican cambios en la tasa refi o la de la facilidad marginal de crédito.
Si finalmente rebajan más la tasa de facilidad de depósito hasta el -0,30%, entonces la clave para la dirección del EUR/USD consistirá, en mi opinión, en la contundencia con la que Draghi pueda argumentar que probablemente habrá rebajas adicionales en las tasas. Si no lo hace así, podríamos asistir a importantes recogidas de beneficios en las posiciones cortas sobre el EUR/USD, ya que el mercado se replanteará sus perspectivas sobre la trayectoria futura de las tasas. La comunidad de los especuladores está bastante corta sobre el EUR, como muestra el informe «Commitment of Traders», y podríamos asistir a un importante reajuste de posiciones.
De hecho, creo que el potencial de subida en el EUR/USD en caso de decepción probablemente sea mayor que el de bajada en caso de una relajación de la política. Esto es, que el mercado espera tanto de Draghi que hay más margen para la decepción que para una sorpresa «por arriba». Podemos ver en el estrechamiento del «riesgo de vuelta» (risk reversal) cómo recortan los inversores su posicionamiento de cara a una gran sorpresa. Generalmente, el «riesgo de vuelta de tendencia» se mueve en la misma dirección que el EUR/USD, pero desde la gran caída del EUR/USD tras la reunión del BCE en octubre, cuando Draghi señaló que probablemente adoptarían medidas adicionales en diciembre, ambos indicadores se han disociado. La dificultad de evitar una reacción del tipo «compra con el rumor y vende con la noticia» es ahora muy alta. (Aunque en sentido estricto, en este caso hablaríamos de «vender con el rumor y comprar con la noticia»).
Mi impresión particular es que Draghi probablemente es muy consciente de estas dinámicas. También es un avezado jugador con la psicología del mercado. No creo que haya dejado caer tantas pistas sobre cambios importantes si no estuviera seguro de que podría entregar más de lo esperado. Dada la débil situación del comercio exterior de la Eurozona, probablemente quiere ver un EUR/USD más débil, no más fuerte. Por todo ello, espero que intente superar las expectativas del mercado. Sin embargo, tengan muy en cuenta que Draghi no me ha hecho personalmente partícipe de sus intenciones, de modo que esta es únicamente mi propia conjetura.
El EUR/USD es probable que sea la divisa con más movimiento, seguida del USD/CHF y el EUR/CHF
Suponiendo que nos queremos posicionar respecto a lo que se anuncie en la comparecencia, ¿qué par de divisas deberíamos utilizar? La elección básicamente se reduce al EUR o el CHF, aunque la SEK también sería una posibilidad. Estas divisas tienden a ser las más volátiles en los días BCE, como muestra el siguiente gráfico.
El comportamiento del CHF probablemente se haya visto afectado por el hecho de que el Banco Nacional Suizo (SNB) lo mantuvo vinculado al EUR durante gran parte del período de referencia. No obstante, incluso después de que retirasen el suelo el pasado mes de enero, en los días BCE el USD/CHF ha tendido a ser más volátil que otros pares de divisas importantes, tal y como muestra el gráfico siguiente. Podemos ver además que la SEK también es inusualmente volátil en esos días. Es probable que el CHF y la SEK sean más activos porque el SNB y el Riksbank están de algún modo ‘secundando’ la política monetaria del BCE, y si este mueve ficha entonces los otros dos bancos centrales probablemente también modifiquen su política monetaria. La reunión del BCE del jueves tendrá, por lo tanto, importantes consecuencias de cara a la reunión del SNB el 10 de diciembre, y la del Riksbank el 15 de diciembre.
Saludos cordiales,
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