Inflaci贸n o deflaci贸n | MERCADOS FINANCIEROS PARA TODOS
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Inflaci贸n o deflaci贸n

En vista de que parece ser que no nos ponemos de acuerdo en el escenario pr贸ximo que se nos presenta, seg煤n lo que he visto en los comentarios en el post de Fernan2 y en algunos foros sobre inflaci贸n o deflaci贸n, os pongo aqu铆 un an谩lisis muy minucioso y muy bien explicado (y que no es muy largo) de la situaci贸n en la que nos encontramos. Es del amigo Scenix de iberbolsa, y de verdad, os recomiendo leerlo encarecidamente. Debeis pulsar sobre el bot贸n leer m谩s para verlo al completo.

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La respuesta a la pregunta de si vamos a tener inflaci贸n o deflaci贸n en los pr贸ximos a帽os es la clave para comprender c贸mo se van a comportar los mercados de activos, especialmente si lo enfocamos desde un punto de vista puramente monetario.

A d铆a de hoy, y pese a las medidas no convencionales que est谩n llevando a cabo los bancos centrales, me aventurar铆a a afirmar que estamos m谩s cerca de que se consolide la deflaci贸n. El factor en el que me baso para efectuar esta afirmaci贸n son los niveles de deuda. El sistema, desde el punto de vista macroecon贸mico, est谩 saturado y, recientemente, ha superado los niveles alcanzados en EEUU previos al crack de 1929.

En un sistema monetario moderno como el nuestro en el que el grueso del dinero lo constituye el dinero bancario y, en el que la forma de inflacionar es aumentar el cr茅dito promoviendo el crecimiento de la oferta monetaria por endeudamiento, cuando materialmente es imposible incrementar los niveles ya existentes o convencer a los part铆cipes del mismo para que se sigan endeudando, la deflaci贸n aparece y es muy dif铆cil luchar para combatirla. Basta con tomar como ejemplo el caso japon茅s.

Si analizamos a EEUU (recordermos que a d铆a de hoy es el 25% de la econom铆a mundial) y estudiamos la evoluci贸n de algunos de sus ratios monetarios llegamos r谩pidamente a una serie de conclusiones:

Ratio deuda total/PIB (considerando deuda p煤blica + privada)

1950 – 140%
1960 – 144%
1970 – 152%
1980 – 171%
1990 – 240%
2000 – 260%
2007 – 353%

Ratio deuda/ingresos en hogares

1944 – 50%
1970 – 55%
1980 – 70%
1990 – 81%
2000 – 92%
2007 – 130%

Ratio deuda/activos

1952 – 82%
2007 – 365%

Estos ratios son similares en UK, Eurozona, Australia…etc, por lo que el desenlace es el mismo. Ahora, argumentemos el debate inflaci贸n-deflaci贸n desde el punto de vista de la oferta monetaria total o lo que es lo mismo, la deuda total del sistema.

Centr茅monos, nuevamente, en el caso de EEUU por tener amplios datos y el d贸lar constituir m谩s de la mitad de la oferta monetaria del mundo a煤n a d铆a de hoy (2008):

Oferta monetaria EEUU (money stock)

Entre 1790-1964 – 1 bill贸n (1 trillion americano)
Entre 1964-2000 – 25 billones
Entre 2000-2007 – 49 billones

Oferta monetaria en USA

La oferta monetaria tiene un inter茅s asociado, pues no deja de ser un c煤mulo de deudas que a su vez tambi茅n lo tienen. Para evitar que toda la cadena se rompa con defaults consecutivos y se volatilice todo el stock de dinero (por ejemplo, la contracci贸n monetaria que ocurri贸 en 1929), el sistema requiere que se aumente el volumen de deuda de tal forma que haya dinero (creado mediante nuevas deudas) que permita el pago de los intereses de las deudas creadas previamente. Cuando esto no es posible, se produce la deflaci贸n.

Siguiendo el enfoque puramente monetario, 驴cu谩ndo se produce una recesi贸n? La recesi贸n se produce cuando hay una desaceleraci贸n en la inflaci贸n de la oferta monetaria. Tomando como ejemplo la 煤ltima recesi贸n que se produjo, la del 2001, fue causada por la desaceleraci贸n del crecimiento de la deuda total del sistema del 11% anual al 6.5% entre 1999 y 2001.

En resumen, en el a帽o 2001, las familias y empresas de EEUU, demandaban al sistema bancario la creaci贸n mediante deudas, de 4600 millones de d贸lares diarios, o lo que es lo mismo, 1 bill贸n de d贸lares cada 200 d铆as. Suficiente para permitir que la oferta monetaria no se contrayera, pero insuficiente para evitar su desaceleraci贸n, con lo que se produjo la recesi贸n.

驴C贸mo se han solucionado todas las recesiones hasta ahora (2008)?

Aumentando la cantidad de deuda total del sistema y promoviendo el cr茅dito incrementando el multiplicador de retroalimentaci贸n. Algunos ejemplos de las dos 煤ltimas recesiones:

Recesi贸n 1990 – Bajada de tipos del 10% al 3%
Recesi贸n 2001 – Bajada de tipos del 6,5% al 1%

驴Por qu茅 las bajadas de tipos?

Para refinanciar deudas viejas y para intentar localizar un volumen de nueva deuda suficiente que permita retomar el incremento de la oferta monetaria. Es decir, rebajando tipos conseguiremos incrementar algo m谩s el volumen de deuda, reba帽ando entre la capacidad de endeudabilidad del sistema, que se ver谩 incrementada. A largo plazo los tipos de inter茅s en un sistema monetario basado en inter茅s compuesto (1+i)^N deben tender a cero para evitar su colapso si lo razonamos desde un punto de vista puramente matem谩tico.

驴Esto funcionar谩 en la recesi贸n global del 2008?

Bajo mi punto de vista no, dado que esta vez, ser铆a necesario colocar los tipos de inter茅s reales mucho m谩s negativos, de lo que lo fueron en los a帽os 2001-2004. A modo de ejemplo, si en un momento dado la oferta monetaria total de EEUU era de 32 billones con un tipo de inter茅s del 5%, eso significa que la econom铆a debe demandar la creaci贸n de 1,6 billones de deuda nueva al a帽o solamente para conseguir que el suministro de dinero se siga incrementando ligeramente. Obviamente, esto tiene un problema y es que, 1,6 billones a un inter茅s del 5%, suponen 80.000 millones adicionales en pagos de inter茅s compuesto.

Volviendo al razonamiento matem谩tico y a la naturaleza exponencial del inter茅s compuesto, llegamos a la conclusi贸n de que la deuda total del sistema nunca se puede liquidar/pagar (obvio). Dado que toda deuda est谩 respaldada a su vez por m谩s deuda, 茅sta tampoco se puede pagar si no es refinanci谩ndola a un tipo de inter茅s m谩s reducido. Supongamos que fijamos el tipo de inter茅s al 0% para, inmediatamente solicitar 32 billones de d贸lares en nueva deuda. En ese caso hipot茅tico, deberemos devolver 煤nicamente los 32 billones de d贸lares al carecer de intereses. Pero… 驴Qui茅n va a comprar bonos que tengan un cup贸n al 0%? De ah铆 la necesidad de falsificar las cifras de inflaci贸n y disponer de tipos de inter茅s reales negativos, ya que sino el dinero no circular铆a. No hay incentivo para que alguien preste su dinero al 0% a otra. En ese punto, se alcanza lo que se llama liquidity trap, dado que no se consigue que el dinero circule entre las arterias del sistema, creando un c铆rculo vicioso de desempleo, descenso del consumo y entrando en una depresi贸n econ贸mica muy duradera.

Si esto es as铆, 驴c贸mo es posible que sobreviva Jap贸n habiendo agotado su capacidad de endeudabilidad (hipotecas a 90 a帽os solicitadas a finales de los 80{1}…etc)?

Por el carry trade, se solicitan yenes al BoJ (Banco Central de Jap贸n) que se utilizan para comprar d贸lares y activos denominados en d贸lares (deuda americana) y as铆 vivir de los ingresos de las exportaciones. Se mantiene artificialmente m谩s alto de lo que debiera el valor del d贸lar para que tenga poder de compra suficiente como para adquirir los bienes producidos en Jap贸n y se financia, simult谩neamente su compra. Este esquema simbi贸tico funciona hasta que la capacidad de endeudabilidad material del ciudadano medio de EEUU le permite seguir comprando coches Toyota y videoconsolas PlayStation o Nintendo Wii. De igual forma, los d贸lares reciclados vuelven a Jap贸n utiliz谩ndose para continuar la lucha contra la deflaci贸n de su mercado de activos (inmobiliario y Nikkei).

驴Qu茅 sucede si se reduce el diferencial de tipos entre EEUU y Jap贸n?

Se rompe el carry trade. Cae Jap贸n (contracci贸n del PIB -3% en el segundo trimestre del 2008, ca铆da exportaciones, m谩s deflaci贸n). Hay menor incentivo para que el ciudadano japon茅s invierta sus ahorros en activos denominados en d贸lares, se deja de financiar el d茅ficit de EEUU, por lo que muchos pr茅stamos entran en default. Esto implica activar margin calls, se volatilizan los apalancamientos, se destruyen muchos d贸lares, contray茅ndose el d茅ficit por cuenta corriente americano y reduciendo la liquidez internacional lo que deprime los mercados mundiales de activos (bolsas, commodities, etc…). En consecuencia (aunque parezca incre铆ble) se fortalece el d贸lar. Los pocos d贸lares que sobrevivan a las quiebras, dado que los mercados de activos son todos bajistas, se refugian en los mercados de bonos del tesoro reduciendo su yield, profundizando as铆 la liquidity trap y forzando las bajadas de tipos de inter茅s.

驴Qu茅 es lo que va a ocurrir?

En mi humilde opini贸n las tensiones monetarias, niveles de deuda y desequibrios comerciales son similares a los que se produjeron a finales de los a帽os 20. Pa铆ses muy consumidores (EEUU, UK…etc) que necesitar铆an exportar ingresando divisas para reducir su nivel global de endeudamiento no lo pueden hacer porque carecen de sistema productivo y de capital para hacerlo (invertir en industrias, f谩bricas, etc…). Su PIB est谩 muy orientado al consumo y poco a la producci贸n, no puede haber ahorro ya que el poco que hay se debe destinar a la amortizaci贸n de deuda.

Por otra parte, otros pa铆ses (China, India…etc) solamente viven de las exportaciones, consumen muy poco y el endeudamiento es bajo. La soluci贸n ser铆a implantar una sociedad de consumo a cr茅dito en ellos y girar completamente su estructura hacia la importaci贸n, no la exportaci贸n. 驴Es esto posible? Veo imposible hacerlo en menos de dos d茅cadas, pues no existe una clase media que soporte este nuevo tipo de crecimiento que lograr铆a generar las tensiones inflacionistas de todo tipo que el sistema necesita.

Volviendo a los pa铆ses desarrollados, tenemos que la globalizaci贸n y el crecimiento econ贸mico de los 煤ltimos a帽os se ha sustentado en:

- Disminuci贸n del nivel de renta de los trabajadores. Hoy un trabajador medio gana menos en t茅rminos reales de lo que ganaba en 1970.

- Disminuci贸n del nivel de renta ligeramente camuflada por disponer de m谩s de un ingreso fijo por familia.

- Desde el punto de vista empresarial, imposibilidad de mantener m谩rgenes suficientes en la venta de productos que permitan tener beneficios y amortizar la financiaci贸n a largo plazo que necesitan, sino es deslocalizando hacia pa铆ses de salarios muy bajos; creando desempleo y disminuci贸n de renta en los pa铆ses desarrollados.

- Consumo incrementado, no por el incremento de renta y la cantidad de dinero de la que se dispone, sino por el incremento de la capacidad de endeudabilidad ligada a los bajos de inter茅s y al efecto riqueza de la burbuja inmobiliaria y de las bolsas.

Agotada la capacidad de endeudabilidad de las familias, desplom谩ndose los mercados de activos (inmobiliarios, bolsas) se produce el efecto riqueza negativo o efecto pobreza, la necesidad de incremento de ahorro, los beneficios empresariales de los 煤ltimos a帽os obtenidos por el consumo a cr茅dito se desvanecen s煤bitamente, se interrumpe el pago de dividendo destinando los pocos recursos financieros a la amortizaci贸n de deuda, se huden las cotizaciones, pues no se justifican de ninguna forma, aumenta el desempleo. En resumen, entramos de lleno en una depresi贸n econ贸mica deflacionaria o muy desinflacionaria como la de los a帽os 30, con contracci贸n monetaria inclu铆da.

驴C贸mo se podr铆a evitar (al menos) la contracci贸n monetaria?

Recordemos el crash de las bolsas del 2000. Fue la mayor burbuja burs谩til de la historia, superior incluso en efecto multiplicador a la de los a帽os 20. Una ca铆da burs谩til muy grande supone la destrucci贸n de una parte muy grande de la oferta monetaria debido al apalancamiento de los mercados de valores.

Para evitar esa contracci贸n monetaria se activ贸 el cr茅dito para todos y se incentiv贸, no me cabe la m谩s m铆nima duda, desde los bancos centrales la burbuja inmobiliaria para que la gente se endeudara lo m谩ximo posible para as铆 amortiguar la disminuci贸n de la oferta monetaria. Esto hinch贸 los beneficios empresariales, el consumo a cr茅dito de coches, tecnolog铆a, bienes de equipo. La tracci贸n sobre toda la econom铆a mundial fue enorme y logr贸 revitalizar los mercados de valores y de commodities.

Es muy dif铆cil que a d铆a de hoy, surja una burbuja que convenza a una familia, que probablemente ya tenga una deuda de 200.000 d贸lares, para que se endeude por 400.000 d贸lares m谩s y as铆 continuar inflacionando la oferta monetaria para evitar la deflaci贸n (ser铆a necesario doblar el volumen de deuda existente total en el sistema en 3 a帽os y medio).

Tambi茅n es muy complicado convencer a la sociedad, para que se endeude para la compra de viviendas (el activo de mayor precio cuyos efectos inciden m谩s en el aumento de la oferta monetaria{2}) cuando estas caen de precio y las expectativas son de que sigan cayendo, as铆 como sus expectativas de aumento de renta son m铆nimas o decrecientes debido a la globalizaci贸n (outsourcing, offshoring, deslocalizaciones industriales, desempleo estructural…etc).

Por estos motivos, creo que agotados los est铆mulos fiscales, cheques EEUU para incentivar el consumo, etc… Se producir谩 una depresi贸n econ贸mica deflacionaria o con tasas de inflaci贸n baj铆simas (en torno al 1%) con elevado desempleo y una ca铆da muy pronunciada de los mercados de valores similar a la evoluci贸n del Nikkei en los a帽os 90, acompa帽ada de una disminuci贸n muy notable del volumen de contrataci贸n y operaciones. Por lo que el peso de los servicios financieros en el PIB tambi茅n disminuir谩 afectando mucho a pa铆ses dependientes de estos servicios, UK por ejemplo.

Me dejo muchas cosas en el tintero, pero me las reservo para otro post.

Referencias

{1} Yo pensaba que lo de las hipotecas intergeneracionales de Jap贸n a 90 a帽os era una leyenda urbana. Document谩ndome, he visto que existieron en realidad en un art铆culo del New York Times (link).

{2} Consultando datos de la Reserva Federal o del Banco Central Europeo se ve claramente como el 60% del dinero en circulaci贸n es deuda hipotecaria. De ah铆 la gravedad de lo que est谩 sucediendo estos meses y la dificultad de evitar la contracci贸n monetaria.

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Extraido de aqu铆(Escrito por Scenix).

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