Carlos Montero.
Como hemos señalado en otras ocasiones, existe un amplio debate en Wall Street, sobre la utilidad de los ratios de valoración que se aplican actualmente. Algunos analistas consideran que aquellas valoraciones basadas en proyecciones anuales de beneficios, presentan demasiados errores para que tengan validez operativa. El profesor Robert Shiller realizó un PER ajustado cíclico, en el que utiliza las ganancias promedio de los últimos 10 años, para solventar estas deficiencias. Pero no todo el mundo parece estar de acuerdo con esta nueva forma de análisis, sobre todo, los inversores y analistas alcistas con las bolsas, pues el PER Shiller concluye que los mercados están ampliamente sobrevalorados.
Las críticas a Shiller han sido muy fuertes, pero también ha recibido notables apoyos.
The Economist publicó ayer un artículo defendiendo el método de análisis de Robert Shiller, (al que personalmente considero el más fiable y útil para un inversor valor de largo plazo), que a la postre, no es ni más ni menos, que defender una sobrevaloración actual de las bolsas y un fuerte riesgo de caídas.
Resumamos las principales notas de este artículo.
El método de Robert Shiller no es en realidad una idea nueva. Ben Graham, uno de los inversores más famosos de la historia, y gurú de Warren Buffet, sugería medidas similares de análisis, que incluían la utilización de beneficios promedio durante un período prolongado del ciclo económico.
Este método señalaba que las bolsas a finales de la década de 1990 (justo antes del crash de la burbuja tecnológica) estaban más sobrevaloradas que antes del crash de 1929. Aquel mensaje no fue especialmente bien recibido por la comunidad financiera, que alegaba que “estamos en una nueva era, y los ciclos quedan abolidos”, pero como todos sabemos, y las circunstancias posteriores se encargaron de demostrar, no era así.
El análisis de este ratio PER Shiller se basa en suponer que los beneficios volverán a su media histórica, por lo que cualquier sobrevaloración o infravaloración tenderá de forma ineludible a corregirse.
Los críticos actuales de este método señalan que las cosas han cambiado, y no podemos asumir que este ratio volverá a su media histórica, porque ésta, carece de sentido, al no poder compararse la situación actual con la pasada.
Defienden que actualmente el capital está en una relación de fortaleza con el trabajo, gracias a factores como la competencia asiática, y la disminución del poder de los sindicatos. Pero aunque esto fuera el caso, el ratio seguiría volviendo a la media dada la propia naturaleza del capitalismo.
Si los márgenes de beneficios son altos, se crearán nuevas empresas, o se ampliarán las ya existentes, para intentar conseguir estos beneficios. El resultado de esta competencia es que los márgenes caerán. Los márgenes elevados se pueden mantener en un mundo de monopolios, pero la globalización, el mismo factor que citan los críticos para argumentar que estamos en una época diferente, erosiona los monopolios. Si la competencia china está deprimiendo los salarios, también está afectando los precios cobrados por los fabricantes occidentales.
Los analistas que se muestran alcistas con las bolsas, prefieren mirar la relación precio/ganancia (PER), basado en los beneficios del próximo año. Pero hay muchos problemas con este ratio.
Primero, los analistas, casi siempre, pronostican ganancias de doble dígito. Pero los beneficios no pueden crecer tan rápido en un mundo que crece al 5-6% nominal. Además, los analistas son deficientes a la hora de predecir giros de ciclo.
Por otro lado, los recientes acontecimientos de Enron y WorldCom, sugieren que no podemos afirmar que los beneficios empresariales no se manipulan a día de hoy (que se manipulan). Los ejecutivos modernos, motivados como están por las opciones sobre acciones, tienen el incentivo de exagerar los beneficios. Este hecho desmonta la crítica de aquellos que afirman que no se pueden comparar los beneficios actuales con los de principios del Siglo XX. En aquellos años la motivación era diferente, pero las prácticas similares.
Otro argumento de los críticos es que las valoraciones a principios del Siglo XX son irrelevantes, dado las guerras mundiales, depresiones, etc. Podríamos replicar que las valoraciones de la década de los 80 y de los 90 serían también irrelevantes, porque los bancos centrales estaban inflando la burbuja, pero la mejor respuesta es que los ciudadanos de la década de 1910 no sabían que iban a tener una guerra mundial, ni una depresión en los siguientes 25 años, ni los inversores japoneses de 1990 que tendrían más de una década perdida por delante. Las valoraciones que se daban en esos momentos a las bolsas, no incluían estos acontecimientos.
En resumen, si no te gusta lo que el ratio Shiller está diciendo, es que eres de los que piensan que “esta vez será diferente”… ¿pero alguna vez lo fue?
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