¿Están las bolsas infravaloradas?

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Carlos Montero.

El escenario financiero al que nos enfrentamos diariamente, está repleto de noticias y declaraciones sobre la crisis de deuda en Europa, de indicadores macroeconómicos adelantados que indican una ralentización económica futura, de incertidumbre sobre la evolución futura de las materias primas…pero y la pregunta clave, ¿están actualmente las acciones infravaloradas? Uno de mis analistas de referencia, Mark Hulbert, realiza un interesante análisis intentando responderla. Veamos cual es su opinión: ¿Están las bolsas infravaloradas? Esa es una importante pregunta a contestar en cualquier momento, pero especialmente ahora que el mercado de valores se esfuerza en encontrar un suelo en la corrección que hasta ahora se ha llevado más de 600 puntos en el Dow Jones de Industriales.

Desafortunadamente, es difícil analizar los datos de una manera que nos indique que las acciones se encuentran infravaloradas en estos momentos. Permítanme presentar los datos y a continuación responder a algunas de las formas en que los inversores recientemente han estado intentando escabullirse de las claras conclusiones que señalan.

Empecemos con el PER del S&P 500, el cual se sitúa en los 16,1 veces beneficio, utilizando los beneficios de los últimos 12 meses. Esto es alrededor del 5% por encima de la media de largo plazo, situada en 15,5 veces beneficio.

Sin duda el ratio PER anual es muy volátil, por esta razón, los analistas prefieren utilizar el PER modificado por el profesor Shiller y Campbell, cuyo denominador es el promedio de ingresos ajustados a la inflación de los últimos 10 años. Este ratio se denomina CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings). El CAPE tiene unos resultados predictivos notablemente mejores que el PER.

El actual CAPE según el profesor Shiller es de 22,7, lo que está un 38% por encima de la media histórica del indicador en 16,4. En ambos casos, por lo tanto, es difícil argumentar que las acciones están infravaloradas. Y, al menos, en cuanto al ratio CAPE, las bolsas parecen muy sobrevaloradas.
Y ante estos datos, ¿qué dicen los alcistas? Dan tres argumentos, y ofrecerá una respuesta a cada uno de ellos:

– El ratio PER bajará si nos focalizamos en el futuro y no en las ganancias pasadas. Mi respuesta: Por supuesto que sí, pero entonces ya no podrás compararlo con la media histórica en 15,5, que fue calculado usando ganancias finales. Comparemos manzanas con manzanas, o lo que es lo mismo, PER basado en ganancias de los últimos 12 meses, con el ratio promedio calculado con el mismo método. Más si cabe, teniendo en cuenta que los analistas son perennemente optimistas. La media del PER basado en previsiones de beneficio es casi un 25% más bajo que la media del PER final.

– Deberíamos centrarnos en los últimos 50 años en lugar de en los últimos 140. La media del PER de los últimos 50 años está muy por debajo del de 140. Mi respuesta: ¿Pero por qué los últimos 50 años tienen mayor relevancia? Simplemente es la opinión de moda, pero no soporta un escrutinio crítico. Un argumento de peso puede ser que las últimas décadas son, en todo caso, una base poco útil para la comparación, ya que representan la cúspide de la era de la Pax Americana. Después de todo, es muy poco probable que los EE.UU. disfruten del mismo grado de hegemonía geopolítica y poder financiero en los próximos 50 años. Por ejemplo, ¿usted realmente cree que el dólar de EE.UU. jugará el mismo papel en la economía durante las próximas cinco décadas como ha ocurrido desde la Segunda Guerra Mundial, transmitiendo el mismo grado de beneficio económico a EE.UU.?

– El CAPE actual está influido porque en la última década sufrimos dos recesiones económicas graves. Mi respuesta: Ha habido un gran número de décadas en los últimos 40 años en los que han coincidido dos recesiones, por lo que los últimos 10 años tienen precedentes. En cualquier caso, hay otros métodos alternativos al PER modificado Campbell/Shiller, que no pintan panoramas más optimistas. Ned Davis, de Ned Davis Research, por ejemplo, ha desarrollado recientemente un modelo de regresión lineal para calcular ganancias normalizadas, que indica que el PER actual basado en estas ganancias normalizadas es muy superior a la media.

Sin duda, las perspectivas a corto plazo del mercado de valores, no están condenadas sólo porque las valoraciones no muestran infravaloración. EL PER sólo ejerce un tirón gravitacional débil sobre la dirección a corto plazo del mercado. En el largo plazo, la conclusión sería diferente.

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