¿Está la bolsa cara o barata?…La Universidad contra Wall Street

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Carlos Montero.

¿Está la bolsa cara o barata? Esta es la pregunta que todo gestor o todo inversor individual se hace antes de cualquier planteamiento operativo. Las bolsas se han duplicado desde sus mínimos de marzo de 2009, pero son muchos los analistas que defienden que la última parte de este rally ha sido debida a la política de compra de bonos del Tesoro de los EE.UU. , que acaba en junio de este año y que no será renovada. Recientemente el Wall Street Journal expuso el análisis de dos pesos pesados del análisis financiero a este respecto: Robert Shiller economista de la Universidad de Yale que predijo el estallido de la burbuja bursátil en 2000 y la crisis inmobiliaria en 2006, y David Bianco, estratega de valores del Bank of America Merrill Lynch. 

¿De qué lado está usted? ¿Del académico que trabaja lejos de Wall Street y cuyo trabajo es poner a prueba sus teorías, o del de un estratega de Wall Street al que pagan por realizar un estrecho seguimiento del mercado y hacer negocio?

El profesor Shiller basa su análisis en una comparación del valor del S&P 500 y las ganancias empresariales en el tiempo. Los datos de esta clase no predicen cuando las acciones comenzarán a bajar. Ellos solo muestran si las acciones están caras comparadas con las ganancias empresariales, una señal que las bolsas podrían enfrentarse a problemas tarde o temprano.

La innovación del sistema de Shiller es que está diseñado para evitar las distorsiones que producen las oscilaciones de los beneficios en el corto plazo. La mayoría de los analistas de Wall Street comparan los precios de las acciones con los beneficios del año anterior o con las predicciones futuras. El Dr. Shiller utiliza un promedio de ganancias empresariales en los últimos 10 años.
Sobre esta base el profesor Shiller muestra que el S&P 500 cotiza a 23 veces beneficios muy por encima del promedio histórico de 16. Esto no significa que las acciones estén a punto de caer. El S&P 500 tuvo un récord de 44 veces ganancias durante las burbuja puntocom en el año 2000, antes de desplomarse. Pero el nivel actual no está lejos del pico de 27,5 al que cotizaban las bolsas antes que cayeran durante la crisis financiera de 2007-2009.

Bianco al contrario es alcista en las acciones, y afirma que las medidas del profesor Shiller son inexactas, y ha hecho público estas críticas. Durante el pasado año escribió dos informes que ofrecen cálculos alternativos.

Bianco dice que comenzó a buscar maneras de revisar los números de Shiller el año pasado, después de un artículo en The Wall Street Journal sobre el tema. Este analista señala que el S&P 500 actualmente cotiza alrededor de 14,5 veces los beneficios de los últimos 10 años, un nivel mucho más atractivo que el dato de 23 de Shiller.

Esta controversia es conocida en la comunidad financiera como “Wall Street frente a las Universidades”.
El profesor Shiller dijo que no habría prestado atención al trabajo de Bianco hasta hace poco, cuando se le preguntó al respecto. El profesor Shiller revisó sus cálculos a la luz de las críticas, y declaró que “el análisis que he estado presentando es correcto como está”

El Sr Bianco no niega la utilidad de un promedio de beneficios de 10 años, una idea en línea con el pensamiento de los fundadores del análisis de valores, Benjamin Graham y David Dodd, pero propone cambiar los números del profesor Shiller de tres maneras para eliminar lo que él cree que son distorsiones.

El Sr. Bianco modifica la forma en la que las ganancias corporativas se calculan. En lugar de los beneficios publicados que utiliza el profesor Shiller, él usaría los beneficios de explotación. Este cambio aumenta considerablemente los ingresos promedio de los últimos 10 años.

En segundo lugar, Bianco prefiere comparar los datos actuales con datos desde 1960 o 1980, un periodo durante el cual el ratio PER ha sido más alto que en el pasado, por lo que las lecturas actuales son menos extremas. Si se utilizan los datos de largo plazo, se incluirían la década siguiente a 1914, donde las ganancias corporativas fueron distorsionadas por la Primer Guerra Mundial de una manera más importante que en cualquier otra época del pasado. Si quitamos esa década el ratio PER medio es más alto que el utilizado por Shiller, por lo que el actual parecería más atractivo.

Por último, Bianco ajustaría los beneficios al alza por el hecho de que las compañías han estado reteniendo un porcentaje más alto de sus beneficios, y pagando dividendos más bajos durante décadas. Cuando las compañías retienen e invierten más beneficios, el crecimiento de las ganancias es más rápido, y las ganancias publicadas no reflejan la capacidad de la compañía para generar beneficios más elevados. Bianco llama a esto ETVA (Equity Time Value Adjustment)

Este es un debate que ha trascendido a los propios Shiller y Bianco. El profesor Jeremy Siegel, viejo amigo del profesor Shiller se ha puesto del lado de su antiguo alumno Bianco y afirma que los beneficios deben ajustarse por el ETVA, y afirma que “realizar análisis con los beneficios normales (no los operativos), no parece ser muy realista hoy en día”.

Por contra, el gestor Robert Arnott, cuya firma Research Affiliates LLC gestiona 73.000 millones de dólares, afirmó que es una falacia que se repite año tras año, que unos bajos dividendos conducen a crecimientos. Los bajos dividendos vienen cuando las compañías están preocupadas por el futuro, o quizás gasten la liquidez en grandes adquisiciones, las cuales pueden hacer caer las ganancias. Robert Arnott afirma que utiliza el cálculo de Shiller.

Shiller hizo su propio cálculo sobre el impacto de la bajada de los dividendos en el crecimiento de las ganancias y concluyó que era marginal en el mejor de los casos. Shiller se burla de la idea de eliminar la década posterior a la Primera Guerra Mundial por inconsistente.

Shiller dice que analizará las preocupaciones del profesor Shiegel, pero él se resiste a hacer demasiados ajustes en sus datos.

lacartadelabolsa.com

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