Satyajit Das.
La aplicación de recetas mágicas para controlar los ciclos, defendida por los expertos hasta 2007, se ha revelado inútil en la actual crisis.
En la película Todo en un día, un profesor de economía, interpretado por Ben Stein, se lanza a un soliloquio improvisado. “¿Alguien sabe qué es esto? Chicos? ¿Nadie lo sabe? ¿Nadie lo ha visto antes? Es la curva de Laffer. ¿Alguien sabe lo que significa? Significa que, en este punto de la curva de ingresos, obtenemos exactamente la misma cantidad de ingresos que en este otro punto. Es muy controvertido. ¿Alguien sabe cómo lo llamó el vicepresidente Bush en 1980? ¿Nadie? Economía vudú“.
En el siglo pasado, Ronald Reagan descubrió la economía vudú aunque, en sus respuestas políticas a la crisis financiera internacional, los banqueros centrales y gobiernos han adoptado formas más exóticas de vudú. Desde principios del siglo XX, a la economía le ha preocupado el ciclo empresarial. Economistas como John Maynard Keynes o Milton Friedman han desarrollado teorías que explican los ciclos de altibajos. Y, lo que es más importante, trataron de desarrollar herramientas para manejar los ciclos, fomentando el progreso y la creación de la riqueza mientras reducían los trastornos y el elevado coste de las crisis periódicas.
Pese a sus complejas distinciones doctrinales, los seguidores de Keynes y Friedman creían que las medidas políticas “correctas” permiten un alto grado de control sobre las economías. Durante la belle époque de finales de los años ochenta hasta 2007 más o menos, los economistas y políticos se han deleitado con la creencia de que casi todos los grandes problemas de la economía y la gestión económica eran perfectamente comprensibles, por no decir del todo previsibles y controlables. Pero la crisis financiera internacional sacó a la luz las grandes lagunas del conocimiento económico humano y la incapacidad para controlar los acontecimientos.
Economía ‘sine qua non’
Los políticos cuentan con dos grandes mecanismos para influir en la economía. Mediante la política fiscal, los gobiernos pueden ajustar el nivel de gasto relativo a los flujos de impuestos. Con la política monetaria, los estados o, en los últimos tiempos, los bancos centrales “independientes” pueden ajustar los tipos de interés y la oferta del dinero para gestionar la disponibilidad y el coste del crédito, además de la inflación. En último término, ambos mecanismos están pensados para influir sobre el grado de la demanda de la economía, creando un nirvana económico sobre el nivel “correcto” del crecimiento, el paro y la inflación.
Al inicio de la crisis financiera internacional, los políticos recurrieron a antiguos remedios, aumentando los déficits presupuestarios y recortando los tipos de interés. La única salida al problema del exceso de deuda era un crecimiento sólido e inflación.
El crecimiento aumentaría los ingresos y los flujos de efectivo de los ciudadanos, empresas y países endeudados, permitiéndoles pagar las deudas con mayor facilidad. La inflación ayudaría a reembolsar la deuda, reforzando un aumento en los ingresos y los flujos de efectivo, al menos en términos nominales. La inflación también reduciría el nivel real (con ajuste de la inflación y el poder de compra) de los créditos, reduciendo el grado de apalancamiento dentro del sistema financiero.
Era la solución menos dolorosa. Los bancos e inversores que habían prestado imprudentemente no se verían penalizados. Los prestatarios que habían aceptado más deuda de la que eran capaces de devolver, serían recompensados. Los ahorradores prudentes perderían, ya que el valor de sus ahorros caería en poder de compra. Pese a reconocer que los niveles de consumo tenían que reducirse para aumentar los ahorros y rebajar la dependencia de los préstamos, se apuntalaría el gasto para restaurar el crecimiento económico.
No se debatieron la moralidad y la ética a largo plazo de las medidas y sus efectos. Se impusieron las exigencias del corto plazo mientras los políticos invocaban conjuros económicos conocidos como que no hay otra alternativa o cualquier alternativa es peor.
Por desgracia, tres años después, la apuesta heroica del crecimiento y la inflación no parece estar funcionando. Un crecimiento letárgico y unos índices bajos de inflación, sobre todo si no se tienen en cuenta los precios de los alimentos y la energía, prolongan el ajuste y retrasan la recuperación prevista de la prosperidad precrisis.
Estímulos limitados
Ahora, las opciones políticas económicas son limitadas. La política fiscal implica gravar y gastar o pedir prestado y gastar. A medida que los ingresos fiscales caían a resultas de una actividad económica ralentizada, casi todos los gobiernos recurrieron en un principio a los préstamos para financiar sus amplios déficits fiscales. La crisis de la deuda europea subrayó los límites de la capacidad de los gobiernos para pedir prestado y gastar. Los tipos oficiales de interés, rondando el cero en Estados Unidos, la zona euro y Japón, limitan la capacidad para estimular la economía mediante la política monetaria.
Los políticos han recurrido a medidas nada ortodoxas, siguiendo los consejos del escritor inglés de ciencia ficción Arthur C. Clarke, que decía que “los límites de lo posible sólo se definen traspasándolos hacia lo imposible”. Un elemento clave de esta estrategia es la facilitación cuantitativa, otra clase de economía vudú. No obstante, la facilitación cuantitativa podría no tener más éxito que las estrategias previas y plantear otros riesgos.
Alquimia cuantitativa
La facilitación cuantitativa suele describirse como la impresión de dinero pero, en realidad, es algo más compleja.
Normalmente, los bancos centrales regulan la cantidad de dinero de una economía cambiando los tipos de interés, o el precio del dinero. Esos cambios de los tipos deben afectar a la demanda del crédito y la oferta de dinero. Cuando los tipos de interés ya están cerca del cero, hacen falta otros medios para aumentar la oferta de dinero en la economía.
Si la economía estuviera basada totalmente en el efectivo, significaría sólo imprimir más dinero. En la Alemania de Weimar, el gobierno se apoderó de las imprentas de los periódicos para imprimir más dinero, dada la demanda de billetes.
En una economía moderna, basada en los créditos, los bancos centrales compran bonos del estado, que se mantienen en la hoja de balance de la entidad. El efectivo pagado por los bonos, por lo general en reservas o depósitos con un tipo de interés bajo o cero en el banco central, puede intercambiarse por los bancos para obtener activos de mayor rendimiento, como préstamos a los clientes. Las compras también aumentan el precio de los bonos del estado, reduciendo los tipos de interés. En teoría, la facilitación cuantitativa reduce el coste de tomar prestado y crea liquidez, aumentando la oferta de dinero y, con un poco de suerte, también estimula la demanda y la inflación.
La facilitación cuantitativa se puede producir de cuatro formas distintas. Puede implicar que el banco central amplíe su hoja de balance, compre bonos del estado, modifique sus criterios de adquirir títulos menos líquidos y más arriesgados, o una combinación. En todas sus formas, la preocupación subyacente es la monetización de la deuda, es decir, que el banco central compre bonos del estado con dinero creado artificialmente para financiar recortes fiscales o gasto del gobierno, provocando una hiperinflación.
Medidas desesperadas
A finales de los años treinta, Japón echó mano de la facilitación cuantitativa a una escala considerable, en un intento de revivir su economía estancada. Con los tipos de interés a cero desde 1999, el Banco de Japón empleó la facilitación cuantitativa (ryoteki kinyu kanwa en japonés) para ofrecer más dinero a los bancos comerciales para préstamos privados. Desde 2007, Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro han recurrido, todos ellos, a estrategias similares.
El Banco de Inglaterra adquirió 175.000 millones de libras en activos a finales de octubre de 2010, principalmente de títulos del estado británico y pequeñas cantidades de deuda de alta calidad del sector privado. En noviembre de 2010, el Comité británico de Política Monetaria (MPC) votó a favor de incrementar el total de compras de activos a 200.000 millones de libras. El Banco Central Europeo (BCE) se ha servido de operaciones de financiación (una forma de facilitación cuantitativa) para inyectar efectivo en las economías de la zona euro. Ha ampliado los activos que pueden usar los bancos como colateral en préstamos denominados en euros del BCE.
La Reserva Federal (Fed) estadounidense ha sido la más agresiva a la hora de emplear la facilitación cuantitativa, lanzando varias series de compras. La escala de la operación del Fed puede calcularse a partir del incremento en tamaño del porfolio. De 700.000/800.000 millones de dólares de notas del Tesoro en 2007, el Fed aumentó el tamaño de su cartera de títulos a 2,1 billones de dólares en junio de 2010. Los pronósticos actuales indican que seguirá incrementándolo hasta llegar a casi 2,5 billones de dólares.
Entre noviembre de 2008 y marzo de 2010, el Fed compró alrededor de 1,25 billones de dólares en deuda bancaria, títulos respaldados por hipotecas (MBS) y notas del Tesoro. Tras un breve descanso, reanudó las compras en agosto de 2010, cuando el crecimiento económico cayó por debajo de las expectativas. En un principio, el Fed se comprometió a reinvertir los reembolsos de su cartera MBS en facilitación cuantitativa, por un valor aproximado de 30.000 millones de dólares al mes. En noviembre de 2010, el Fed anunció más medidas de facilitación cuantitativa, comprometiéndose a comprar 600.000 millones de dólares en títulos del Tesoro antes de finales del segundo trimestre de 2011.
Su presidente, Ben Bernanke, ha intentado en repetidas ocasiones diferenciar entre las medidas del Fed y la facilitación cuantitativa, prefiriendo referirse a ellas como “facilitación crediticia”. En defensa de su política, sobre todo en un artículo de opinión publicado en Washington Post, ha asegurado a los críticos que la facilitación cuantitativa no es inusual y encaja perfectamente en la serie de medidas políticas a la disposición de los bancos centrales. Como respuesta, una serie de economistas de renombre publicaron una carta abierta en la que instaban al Fed a reconsiderar y suspender sus planes de compra de activos a gran escala.
Los peligros de estas medidas
Los defensores de la facilitación cuantitativa creen que rebajará los tipos de interés, fomentará el gasto y el crecimiento, y recortará el paro. Sostienen que, además, la facilitación cuantitativa permite a los bancos aumentar los préstamos, reduce los tipos hipotecarios, animando a la refinanciación, e impulsa los precios de los activos, fomentando todavía más el gasto gracias al efecto de una mayor riqueza.
En realidad, sin embargo, sus ventajas podrían ser inaprensibles puesto que, de por sí, unos tipos más bajos y una mayor oferta de dinero podrían no impulsar la actividad económica.
En Estados Unidos, muchos hogares están paralizados por los altos niveles actuales de deuda, bajos precios de la vivienda, perspectivas laborales inciertas y salarios estancados. Por ello, recortan los préstamos, y no al contrario. Para las empresas, la ausencia de demanda y, en algunos casos, el exceso de capacidad hace improbable que los tipos bajos de interés fomenten los préstamos y las inversiones.
En lugar de prestar a los clientes, las reservas creadas por la facilitación cuantitativa han permanecido directamente en las hojas de balance de los bancos o se han reciclado en títulos del estado. Las entidades comerciales estadounidenses disponen de unos volúmenes de efectivo y títulos del estado que superan los préstamos a los clientes. Y eso fue, precisamente, lo que se observó Japón cuando se implantó la facilitación cuantitativa.
Una liquidez mal gestionada
El crecimiento esclerótico de los créditos refleja las restricciones de capital de los bancos en diversos grados, por las pérdidas y también incrementos previstos de los requisitos oficiales de reservas de capital. El sistema financiero frágil y el riesgo de conmociones de financiación implican que los bancos estén gestionando bien la liquidez. Las previsiones económicas inciertas también han vuelto a los bancos más precavidos a la hora de ofrecer crédito a las entidades, aparte de los bancos “demasiado grandes para quebrar”.
Los efectos generales sobre la actividad económica real han sido limitados. Hasta la fecha, los programas de facilitación cuantitativa del Fed han reducido los tipos de interés a largo plazo pero el crédito bancario se ha contraído, el mercado inmobiliario sigue débil y la recuperación económica, vacilante. La experiencia coincide con la de Japón, donde un periodo prolongado de facilitación cuantitativa no resultó en la recuperación económica, el crecimiento ni la reducción del paro o la inflación.