Carlos Montero.
El intento por atajar la crisis de la eurozona no ha logrado resolver los problemas fundamentales de la divergencia económica y la competitividad dentro de la unión. Si esto sigue así el euro se moverá hacia la renegociación de deuda, y, finalmente, una ruptura de la unión monetaria ya que algunos de los miembros más débiles terminarán por hacer crash. Este es el pensamiento del reputado Nouriel Roubini. En un artículo firmado ayer en el Financial Times, el profesor de la Universidad de New York, cree que la Unión Económica y Monetaria nunca cumplió plenamente las condiciones para un área monetaria óptima.
En cambio sus dirigentes esperaban que la falta de políticas monetarias, fiscales y cambiarias acelerarara las reformas estructurales. Así se esperaba que estas reformas estructurales liderarara un progreso de convergencia en cuanto a productividad y tasas de crecimiento.
La realidad fue muy diferente y el efecto halo de una temprana convergencia en tipos de interés permitió una mayor divergencia en las políticas fiscales. La imprudente falta de disciplina en países como Grecia y Portugal sólo era comparable con la acumulación de burbujas en otros como España e Irlanda. Las reformas estructurales se retrasaron, mientras que el crecimiento salarial en relación con el crecimiento de la productividad se separaró. El resultado fue una pérdida de competitividad en la periferia.
Todas las uniones monetarias que han tenido éxito en la historia se han asociado con una unión política y fiscal. Sin embargo, los movimientos para una unión política en Europa se han paralizado, mientras una unión fiscal requeriría importantes ingresos centrales, y también la emisión de bonos del euro – donde los impuestos de los alemanes (y otros países centrales) no son sólo respaldaría la deuda de su país, sino también la deuda de los miembros de la periferia. Es poco probable que los contribuyentes de los países centrales acepten esto.
La reducción de la deuda de la zona euro o “reprofiling” ayudará a resolver el problema de la deuda excesiva en algunas economías insolventes. Pero no hará nada para restaurar la convergencia económica, que requiere la restauración de la convergencia de la competitividad. Sin esto la periferia sólo se estancará.
Aquí las opciones son limitadas. El euro podría caer de forma pronunciada en valor para, dicen los grandes analistas, hacia la paridad con el dólar de los EE.UU. para restaurar la competitividad de la periferia, pero una fuerte caída del euro es poco probable dada la fortaleza comercial de Alemania y las políticas de línea dura del Banco Central Europeo.
La ruta alemana – reformas para aumentar el crecimiento de la productividad y mantener la contención sobre el crecimiento de los salarios – no va a funcionar bien. En el corto plazo estas reformas en realidad tienden a reducir el crecimiento y llevó más de una década que Alemania recuperara su competitividad, un horizonte demasiado lejano para unas economías periféricas que necesitan crecimiento en el corto plazo.
La deflación es una tercera opción, pero esta también está asociada con una recesión persistente. Argentina intentó esta ruta, pero después de tres años de una recesión cada vez más profunda se dio por vencida y optó por un default y salir de su cambio fijo monetario. Incluso si la deflación se lograra, el efecto en balance aumentaría la carga real de las deudas públicas y privadas. Todas las conversaciones del BCE y la Unión Europea respecto a una depreciación interna se quedan cojas, mientras que la austeridad fiscal necesaria aún tenga – en el corto plazo – un efecto negativo en el crecimiento.
Así que dadas que estas tres opciones son poco probables, en realidad sólo hay otra manera de restablecer la competitividad y el crecimiento en la periferia: abandonar el euro, volver a las monedas nacionales y lograr una masiva depreciación nominal y real. Después de todo en todas las crisis de los mercados financieros emergentes que restauraron el crecimiento fue necesario e inevitable un movimiento de tipos de cambio flexibles, austeridad y reformas y, en algunos casos, reestructuración y reducción de la deuda.
Por supuesto, hoy en día la idea de dejar el euro se considera inconcebible, incluso en Atenas y Lisboa. Salir impondría grandes pérdidas comerciales en el resto de la zona euro, a través de la depreciación real y grandes pérdidas de capital sobre la base de acreedores, al igual que sucedió cuando Argentina “pesificó” la deuda en dólares durante su última crisis.
Sin embargo, los escenarios que se consideran hoy inconcebibles pueden no ser tan exagerados dentro de cinco años, especialmente si algunas de las economías periféricas se estancan. La zona del euro se unió por la convergencia de bajas tasas de interés real que podía sostener el crecimiento, la esperanza de que las reformas pudieran mantener la convergencia, y la perspectiva de una posible unión fiscal y política. Pero ahora la convergencia ha muerto, la reforma se ha estancado, mientras que la unión fiscal y política es un sueño lejano.
La reestructuración de la deuda sucederá. La pregunta es cuándo (antes o después) y cómo (ordenada o desordenada). Pero incluso la reducción de la deuda no será suficiente para restablecer la competitividad y el crecimiento. Sin embargo, si esto no se puede lograr, la opción de salir de la unión monetaria se convertirá en dominante: los beneficios de permanecer dentro serán inferiores a los beneficios de salir.
Fuentes: Nouriel Roubini