Hoy expira la segunda dosis de política cuantitativa (QE2) recetada por el presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, en noviembre de 2010 y mediante la que ha inyectado 600.000 millones de dólares adicionales en la economía estadounidense.
Una vez culminada, las preguntas son ineludibles: ¿ha sido efectiva esta medicina? ¿Se encuentra mejor el paciente estadounidense? Según como se mire.
El virus deflacionista se aleja…
La valoración de los efectos del QE2 debe partir del contexto en el que fue activado. En el verano y el otoño de 2010, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, y varios de sus colegas del banco central norteamericano temían que el virus de la deflación -caída general de los precios- se inoculara en la economía norteamericana como había hecho con Japón en los años 90.
Conocedor de lo difícil que es curar la enfermedad deflacionista, el Dr. Bernanke decidió en noviembre que resultaba pertinente inyectar más dinero en la economía mediante la compra de deuda pública. En concreto, 600.000 millones de dólares hasta el 30 de junio de 2011, a razón de 75.000 millones al mes. Este estímulo, conocido como QE2 (con anterioridad había aplicado un QE1 en 2009 para comprar deuda pública e hipotecaria), perseguía, por tanto, alejar el fantasma deflacionista como objetivo principal.
¿Lo ha logrado? La impresión general es que sí. “Ha sido exitoso para evitar la deflación”, concluyen desde Bank of America Merrill Lynch. “El hecho de que los mercados financieros y la economía hayan respondido largamente al programa en el modo en que lo previó Bernanke sugiere que el QE2 ha sido efectivo”, juzgan los expertos de Credit Suisse. Apoyan su veredicto en tres aspectos: los precios de los activos financieros han subido desde entonces; las expectativas inflacionistas han sustituido a las deflacionistas; y distintos indicadores económicos, como los de actividad manufacturera, han mejorado desde entonces.
Pero, ¿y qué hay de la evolución de la rentabilidad de la deuda pública en el mercado secundario? ¿Cómo es posible que haya repuntado, cuando la Fed estaba comprando bonos y esto hacía prever que el rendimiento bajara -puesto que cae cuando hay compras de títulos-? ¿Acaso no era uno de los objetivos de Bernanke contener la rentabilidad de la deuda, una referencia clave para la financiación de la economía real en EEUU? En efecto, desde finales de octubre de 2010, el rendimiento de los bonos a 10 años ha subido del 2,6 al 3,1%. ¿Entonces? Esta evolución, aunque introduce confusión en la valoración del QE2, es acorde con el objetivo de desterrar la deflación y promover los activos con riesgo. Sobre todo, el repunte del rendimiento dibujará una pequeña sonrisa en la cara de Bernanke porque certifica que el mercado intuye más expectativas inflacionistas que a finales de 2010.
… pero la economía sigue anémica
Ahora bien, la vitamina QE2 no ha sido una medicina milagrosa. Como ha reconocido el propio Bernanke en las dos últimas reuniones de política monetaria del banco central norteamericano, la recuperación sigue siendo demasiado endeble pese a los históricos apoyos que la institución viene ofreciendo a la economía y las finanzas estadounidenses desde 2007.
Lo certifica, principalmente, la fragilidad del mercado laboral, que continúa creando empleo a un ritmo insuficiente. “Lo que está claro es que el QE2 no ha logrado impulsar la economía a largo plazo, puesto que sigue estancada”, asume Alberto Matellán, director de estrategia y macroeconomía de Inverseguros, aunque matiza que “no se sabe cómo estaría la economía sin estímulos monetarios y fiscales”. Esta incertidumbre envuelve en más nebulosa al QE2. ¿Y si en vez de una medicina, se ha tratado de un estímulo dopante que ha alimentado nuevas burbujas o excesos financieros y una sensación de recuperación irreal?
¿Hará falta más ‘medicina’?
Dada la debilidad que aún muestra el cuadro clínico de la economía norteamericana, ¿es posible que el Dr. Bernanke aplique una tercera dosis de medicina cuantitativa? Para José Luis Martínez, estratega de Citi en España, “lo importante es tener claro los costes/beneficios de esa medida”. Y sobre esta base se pregunta: “¿Tiene sentido facilitar una recuperación adicional de los precios de los activos en un contexto de tanta incertidumbre?, ¿que los precios no la reflejen?, ¿inyectar más liquidez en un mundo como el actual en el que sobra el dinero?, ¿propiciar tensiones en los precios de los activos como las materias primas? ¿Y eliminar la disciplina del mercado en el caso de los ajustes necesarios de las finanzas públicas?”. Atendiendo a estas cuestiones, concluye: “No creo que un QE3 sea una buena idea”.
En este sentido, aunque el QE2 ya ha expirado, conviene tener en cuenta que su política monetaria continúa siendo extraordinariamente expansiva. Por una parte, porque por el momento seguirá reinvirtiendo, mediante compras de deuda, el dinero procedente de los vencimientos de los títulos de deuda hipotecaria que tiene en su balance. Y por otra, porque los tipos de interés permanecen en niveles históricamente bajos, puesto que siguen entre el 0 y el 0,25% en el que se encuentran desde diciembre de 2008. Y tal como confirmó el banco central en la reunión de junio, aún continuarán en esa horquilla “un largo periodo de tiempo”. ¿Cuánto? Al menos, hasta bien entrado 2012.
¿Y si no basta con eso? ¿Y si la salud continúa empeorando? En ese caso, Bernanke podría volver a actuar para programar el QE3. ¿Qué factores forzarían esa actuación? “Las condiciones que impulsarían a la Fed a hacer una QE3 son caídas bruscas en los mercados y/o descenso brusco de la inflación con aumento de paro”, explica Matellán. “Podría pensar en ello en caso de una caída libre de los mercados y escenario de pánico consistente por parte de los inversores”, comenta José Luis Martínez.