Las acciones no están tan baratas como parece

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Las acciones están baratas para la mayoría de los analistas, ¿verdad? Pues no según Vitaliy Katsenelson, CIO de la firma con base en Denver Investment ¬Management Associates, cuya opinión queda reflejada en un artículo en la revista Institutional Investor. De nuevo salta a la palestra, tal y como hemos comentado en varias ocasiones, los increíbles altos márgenes de beneficios actuales. El S&P 500 está cotizando a 15,7 veces los beneficios de 2010, aproximadamente a la mitad de su ratio precio/ganancias de hace una década. Las acciones están incluso más baratas si se compara el earning yield (rentabilidad de beneficios, o la inversa del PER) del 7,3% frente al 3,40% de rentabilidad del bono a 10 años EEUU.

“Desafortunadamente”, dice Katsenelson, “este argumento tan barato cae de bruces, una vez te das cuenta de que los márgenes de beneficios antes de impuestos se sitúan cerca de un máximo histórico del 13,3%” (el récord se marcó en 2007 en el 13,9%). Y es que los márgenes de beneficio están casi un 58% por encima de su promedio del 8,4% desde 1980. Esto significa que cuando se vuelva a la media histórica veremos caer el ratio PER. Si el precio de las acciones no baja el PER del S&P 500 subiría hasta 24,9 veces, un nivel demasiado alto para catalogar al mercado de barato.

El CIO de Investment Management Associates se pregunta: ¿por qué no pueden los márgenes de beneficio mantenerse altos? ¿Por qué tienen que volver a una media?

Bueno, los márgenes de beneficio no vuelven a la media porque rindan un homenaje a la reversión de la media de los dioses, no, sino porque el libre mercado funciona. A medida que la economía se expande, las empresas de comenzar a generar beneficios por encima de la media, algo que atrae a la competencia como la miel a las abejas. Como dijo el legendario inversor Jeremy Grantham en Barron’s hace unos años, “los márgenes de beneficio son probablemente la serie de mayor reversión a la media de las finanzas”.

John Siska, socio fundador de Eccleston Partners, dice que este principio de reversión a la media se ha aplicado incesantemente a grandes agregados macroeconómicos, como el porcentaje del PIB que representan los beneficios empresariales o el porcentaje de la renta disponible destinada al pago de hipotecas. También se ha aplicado a valoraciones fundamentales, de equilibrio, de activos financieros o reales, como los ratios Price-to-Book, PER, o rentabilidad por dividendo o alquiler. En base al principio de reversión, nos hemos ido encontrando cómo estas variables fluctuaban a lo largo de ciclos económicos y cómo, gracias a un maravilloso proceso gravitacional, revertían inexorablemente a su media histórica a largo plazo.

Pero, ¿qué pasa con los miles de millones de dólares que las empresas de los EEUU han vertido en tecnología durante la última década? ¿No se supone que hacen sus operaciones más eficientes y aumentan los márgenes de beneficio?

Los miles de millones de dólares no se van a perder, dice Katsenelson. Las empresas son más productivas que nunca. Las mejoras de la eficiencia fueron una fuente de ventajas competitivas y mayores márgenes cuando se limitó el acceso a la tecnología de vanguardia. Por ejemplo, el ascenso de Wal-Mart se logró a través de una gestión de inventario muy eficiente y un sistema de distribución que pasa el ahorro de costes a los consumidores y llevó a los competidores menos eficientes a la quiebra.

Hoy, sin embargo, esa misma tecnología está disponible para minoristas como Dollar Tree y Family Dollar, cuyos puntos de venta son del mismo tamaño que un par de baños de Wal-Mart. El software de distribución y gestión de inventarios de Oracle y SAP ya se vende a cualquier empresa capaz de escribir correctamente su nombre en un cheque. Katsenelson dice que el aumento de la productividad no lo hizo y no traerá mayores márgenes de forma permanente a las empresas estadounidenses – el consumidor es el principal beneficiario de la reducción de los precios. Si los márgenes de beneficios no revertieran a la media, los márgenes netos de Wal-Mart serían de un 25% hoy en día, no de un 3,5%.

Durante los últimos 70 años, el crecimiento de los beneficios empresariales y el PIB no han diferido significativamente. Se ha producido un beneficio permanente con la mejora de la eficiencia operativa: esto permite a las empresas tener menos inventario y ajustarse con mayor rapidez y precisión ante los cambios en la demanda. Esto ha dado lugar a un PIB menos volátil.

Pero, ¿no debería ser el promedio de los márgenes de beneficios más alto ahora, ya que la economía de los EEUU ha derivado desde una economía industrial (de bajo margen) a una economía de servicios (mayor margen)?

La diferencia no es tan grande como podría pensarse. En 1980 los servicios representaban el 51,3% del PIB. Después de 30 años y un montón de cambios, como la subcontratación, los servicios han aumentado hasta el 65,3% del PIB. Si suponemos que el sector servicios tiene el doble de los márgenes del sector industrial (una hipótesis bastante conservadora), el aumento en el sector servicios debería haber elevado los márgenes de las empresas entre 40 a 80 puntos básicos por encima de su promedio de 30 años – a entre el 8,8 y 9,2 por ciento, pero todavía muy por debajo del margen de hoy del 13,3 por ciento. Así, si ajustamos los márgenes empresariales para reflejar la transformación hacia una economía de servicios, los márgenes de beneficios empresariales siguen siendo el 45% por encima de su media de largo plazo.

¿Qué pasa con la globalización? ¿No debería permitir a las empresas de los EEUU aumentar los márgenes? Se pregunta de nuevo Vitaliy Katsenelson.

Nunca antes los beneficios que venían del extranjero habían sido tan elevados para las empresas estadounidenses. La globalización, sin embargo, es un arma de doble filo. Las empresas americanas seguirán expandiéndose en el exterior y aprovechándose de las nuevas oportunidades pero también se enfrentarán a nuevos competidores en el país y en el extranjero. Cisco Systems, por ejemplo, ha tenido éxito en Asia, pero el fabricante chino de equipos de telecomunicaciones de Huawei ha atacado a su propio país.

¿Cuál es la conclusión de Investment ¬Management Associates? Pues, que las valoraciones de las acciones de hoy son mucho más altas de lo que parece si normalizamos los márgenes de beneficios a sus niveles históricos. Y aunque es difícil saber cuando las ganancias se embarcarán en un fatídico viaje a su media histórica, las fuerzas de la competencia harán que eso suceda más temprano que tarde. Las empresas que no tengan una ventaja competitiva sostenible se enfrentarán a una reducción de márgenes mucho más temprano.

Carlos Montero.

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