La Fed probablemente subirá las tasas de interés

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Próximos indicadores/eventos (GMT):

Martes 15 de diciembre

08:30 – Suecia – El Riksbank anuncia sus tasas de interés– El mercado espera que el Riksbank deje las tasas sin cambios en el -0,35%, aunque un reducido número de economistas  esperan una nueva reducción. Cualquier reacción dependerá de la declaración que acompañe a la decisión. Personalmente, mi expectativa es que mantendrán el tono actual, más que cambiar a una postura monetaria más acomodaticia siguiendo los pasos del BCE. Ello podría hacer que la SEK se fortaleciera contra el EUR.

09:30 – Reino Unido – IPC/IPP (m/m) (nov)– Tal y como señaló el Banco de Inglaterra la semana pasada, las presiones inflacionarias se han suavizado, muy particularmente por la caída en el precio del petróleo. Muchos economistas han demorado hasta finales del año próximo el momento en que anticipan una subida de tasas de interés en el Reino Unido. El mercado espera que los precios caigan un 0,1% con respecto al mes previo, lo que podría resultar negativo para la libra.

10:00 – Alemania – Encuesta ZEW (dic)– El mercado espera un descenso en el índice de condiciones actuales, pero un incremento significativo en el de expectativas. Esto podría resultar positivo para el EUR.

13:30 – EEUU – IPC / IPC subyacente (m/m) (nov)– El mercado espera que no haya variación con respecto al mes previo en el IPC general, mientras que en los precios subyacentes (excluyendo alimentos y energía) se espera un aumento del 0,2%. Una fuerte cifra de IPC casi garantizaría una subida de las tasas. Sin embargo, el reciente movimiento a la baja en el crudo y otras materias primas podría lastrar la cifra general de IPC, por lo que habría que estar preparado para una reacción volátil del USD tras el dato.

13:30 – EEUU – Índice manufacturero Empire State de NY (dic)– Se espera que el índice manufacturero Empire State suba ligeramente hasta -7 desde -10,74. Sin embargo, dado que este indicador se da a conocer junto con el dato de IPC, es improbable que atraiga mucha atención.

15:00 – Índice NAHB del Mercado de la Vivienda (dic)– El índice del mercado de la vivienda (HMI) de la Asociación Nacional de Constructores de Viviendas (NAHB) se espera que mejore un poco, hasta 63 desde 62. El USD probablemente reaccionaría ante cualquier desviación significativa con respecto a las previsiones del mercado.

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La Fed probablemente subirá las tasas de interés; la cuestión no es esa.

Mañana se celebrará la que debiera ser una de las reuniones más esperadas del Comité Federal para el Mercado Abierto (FOMC), el organismo que establece las tasas de interés en el Banco de la Reserva Federal de los EEUU. La expectativa generalizada es que subirán la tasas de interés de referencia sobre los fondos federales por primera vez desde que estas esencialmente tocaron el nivel cero en diciembre de 2008. “Esta probablemente sea la perspectiva de inicio de normalización de la política monetaria más aireada, debatida, analizada y comentada de la historia”, ha declarado el presidente de la Fed de Nueva York, Dudley.

 

En ese caso, la cuestión no es lo que la Fed va a hacer este miércoles. La cuestión es, ¿qué señal van a enviar a los mercados acerca de la futura senda de las tasas de interés? El Comité ha de sopesar cuidadosamente cómo expresar en la declaración sus expectativas sobre la futura senda de las tasas, sin comprometerse de antemano con una línea de actuación fija. Necesitan marcar un rumbo a medio camino entre el ciclo de subidas de 1994, cuando una Fed impredecible endureció agresivamente su política monetaria y casi inició una recesión (por no mencionar uno de los peores años de la historia para los bonos), y las subidas “predeterminadas” de 2004, cuando anunciaron que subirían las tasas de interés a un “ritmo mesurado” y procedieron a subir unos totalmente predecibles 25 pbs en cada reunión, con lo que introdujeron en su política monetaria mucha más certeza de la que debería haber en un mundo incierto.

 

La presidenta de la Fed, Yellen, ha sugerido que tras esta primera subida de tasas de interés, cualquier futura subida dependería del escenario de inflación. En su comparecencia ante el Congreso el pasado mes de noviembre, declaró que “Si modificáramos nuestra política monetaria, digamos, en diciembre, ello estaría basado en una expectativa, que personalmente considero justificada, de que con un mercado laboral que mejora y al ir desapareciendo factores transitorios, la inflación subirá al 2%. Pero, por supuesto, en caso de que modifiquemos nuestra política necesitaríamos verificar que esa expectativa se va haciendo realidad con el tiempo, y en caso contrario ajustar nuestra política de manera apropiada”. Eso significa que desea darle al Comité mucha discrecionalidad respecto a si subir o no subir las tasas, o incluso si bajarlas de nuevo en caso necesario. “Siempre hay una incertidumbre en lo que concierne al escenario económico”, ha declarado. “Siempre hay impactos imprevistos”.

Los pronósticos sobre las tasas de interés de la Fed y del mercado presentan una amplia divergencia, y ya llevan así un tiempo. El mercado anticipa tan sólo dos subidas de tasas por año en 2016 y 2017, y la posibilidad de que sólo haya una subida en 2018: unas perspectivas que distan mucho de las del propio FOMC, con 12 subidas en total para ese mismo período.

 

Ello podría deberse a que al mercado le preocupa que eventualmente la Fed pueda tener que dar marcha atrás en esa subida de tasas. Hasta la fecha, todo banco central que ha intentado subir tasas desde la crisis financiera de 2008 se ha visto obligado a rebajarlas luego. El gráfico que sigue muestra varios de ellos; Canadá y Noruega también encajarían en este mismo perfil.

 

Ciertamente, eso mismo sucedió en los EEUU durante la Gran Depresión. Para mediados de los años 30 la economía de EEUU se había recuperado considerablemente, por lo que en 1936, y a fin de prevenir una “dañina expansión del crédito”, los responsables monetarios de la Fed duplicaron las reservas de capital exigidas a los bancos, a fin de absorber su exceso de reservas. El Tesoro también endureció su política. De acuerdo con la historia de la Fed en aquel período, ello provocó la tercera peor contracción económica en la historia de los EEUU: el PIB real cayó un 10%, la producción industrial cayó un 32% y el desempleo alcanzó el 20%. La media industrial del Dow Jones (DJIA) cayó ¡un 49%! Por consiguiente, este no es un temor trivial.

 

Y podemos ver cómo los propios miembros del Comité han ido reduciendo paulatinamente sus pronósticos, tanto sobre el ritmo de las subidas de tasas de interés como sobre el nivel definitivo hasta el que podrían elevarse como máximo (el pronóstico a más largo plazo).

Por consiguiente, la reunión trasladará el eje del debate en los mercados desde “¿Subirá tasas la Fed?” hacia “¿A qué velocidad, y hasta donde, subirá las tasas la Fed?”. El mercado aguarda aclaraciones sobre ambos puntos.

Mi propia expectativa es que continuarán enfatizando el carácter “gradual” de la trayectoria de subida de tasas, así como la idea de que cualquier modificación futura dependerá de los datos económicos, más que de una agenda preestablecida. Es probable que reduzcan sus propios pronósticos para las tasas de interés en el así llamado “gráfico de puntos” (dot plot), que proyecta los pronósticos de cada miembro para las tasas de interés (y es la fuente de los datos en el gráfico mostrado anteriormente).

El riesgo, según yo lo veo, es que la Fed se atenga excesivamente al texto ya existente en la declaración y a los puntos actuales en el dot plot, que tal y como se ha señalado antes son mucho más agresivos de lo que espera el mercado. Eso podría hacer que el dólar se fortaleciera.Por otra parte, podrían aprovechar esta oportunidad para reformular su declaración, en cuyo caso la reacción del mercado es impredecible.

El mejor modelo de que disponemos como guía podría ser lo que sucedió cuando la Fed habló por primera vez sobre el fin de su programa de facilitación cuantitativa (QE). El presidente de la Fed Bernanke mencionó por primera vez esta posibilidad en mayo de 2013 y después de eso el dólar se fortaleció considerablemente. También hubo una reacción inmediatamente después de que comenzaran de hecho a reducir (“taper”) su QE en octubre de ese mismo año, pero la respuesta perdió fuerza rápidamente y la divisa experimentó pocas variaciones.

Considero que esta decisión de ahora también podría haberse aireado tanto que podría no haber mucha reacción a la misma, dependiendo por supuesto de cómo redacten finalmente la declaración. Pero el riesgo que tengo en mente es que envíen accidentalmente un mensaje con una perspectiva monetaria más dura de la que espera el mercado, y que en consecuencia el dólar se fortalezca.

El Comité dijo en junio que emitiría dos declaraciones separadas: la declaración usual sobre política monetaria y una “nota de implementación” que especificaría las medidas concretas que adoptará la Fed a fin de implementar la decisión del Comité respecto a su postura en política monetaria. Esta última declaración probablemente será bastante técnica y sin mucho interés para el inversor medio. De manera similar, es probable que modifiquen varias tasas más al mismo tiempo, como la tasa de descuento, pero esto no es significativo.

 

Saludos Cordiales

 

Marshall Gittler

Director de Investigación en Inversiones

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ABOUT THE AUTHOR: Fernando Valverde Cortes

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